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　　开首：中金点睛

　　Abstract

　　摘录

　　2025年的中国阛阓，从多个维度看，都是超出预期的，称之为牛市绝不为过。这背后，既有实简直在的产业趋势（AI）和基本面改善（924后财政发力与私东谈主信用设立共振，推动一二季度经济设立），也有表里部流动性“叙事”（外部去好意思元与里面进款搬家）的放大，以至流动性和情怀的孝敬更大，恒生科技30%的涨幅简直全由风险溢价孝敬。此外，2025年的阛阓也有一些“怪风物”：1）如黄金、分成、成长这三种底层逻辑迥异的资产平素同涨；2）结构化杰出，15家个股就孝敬了指数涨幅的70%，反之仍有一半的个股跑输指数；3）轮动也终点显耀，一季度互联网、二季度新奢侈、三季度立异药，四季度又是互联网，要是不成准确把执节拍，反而可能蚀本。

　　瞻望2026年，阛阓已站在远不同于一年前的位置，驱动高潮的核心要素：流动性叙事、基本面改善、科技趋势，哪些仅仅一时设立却被当成趋势无尽外推，哪些不错更持久，是咱们判断“牛市”下一步的要津。

　　宏不雅环境：“多余流动性”对“稀缺资产”的追赶；流动性依然充裕，但信用周期转为飘荡以至放缓

　　不雅察昔时两年中国阛阓的眉目，本体上，都不错玄虚为“多余流动性”对“稀缺通知资产”的追赶，只不外，在不同阶段，能够成为和被招供的稀缺资产不息在变化。一朝被招供，多余流动性大都涌入会赶快成为共鸣，使得涨幅会透支到让东谈主惊羡，然后再去寻找下一个机会，分成、国债、黄金、成长，无不如斯，因此才会不息轮动。

　　什么是“稀缺资产”由信用周期走向所决定：1）当信用周期收缩（意味着大部分资产莫得通知），那些起码能提供固定通知的资产如债券和分成就会成为“香饽饽”；2）当信用周期局部确就地，就会体现为结构型行情，如本年绵绵赓续的互联网、新奢侈与立异药；3）要是信用周期举座设立，就会体现为顺周期和泛奢侈的全面牛市；4）极点情况下要是连固定通知资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄金是独一弃取。

　　“多余流动性”与“稀缺资产”的组合会营造出一种口头看是通缩、但却有局部通胀并存的风物，岂论是资产上极致分化的高估值与低估值，照旧实体经济中首饰、保障、养老涨而交通通讯、食物烟酒跌，又或是二手房真切下降和一手“豪宅”供不应求，流动性多余但又只风光去到想去与招供的场合。因此，中国现时场合更真实的表述应该是通缩与通胀并存，是举座通缩遮掩下的流动性多余与局部通胀。

　　因此，对后市判断的要津就落在两个问题上：一是流动性环境有莫得被松弛，二是稀缺资产能否扩散到更广范围。一方面，仅靠流动性不是全能的，会有“天花板”（《日本住户当年为何没入市？》），但没流动性是万万不成的；另一方面，要是稀缺资产依然局限在小范围的话，那大要率照旧延续景气结构，无法扩散到全阛阓，只不外也会因为高仓位和高估值而不息轮动和波动。

　　一、多余的流动性环境是否被松弛？还莫得，但不宜过度放大资金入市效应

　　流动性是否“多余”是相对的，实践上是有用需求不足这个硬币的另一面。恰是由于昔时几年增长和信用周期下行，有用通知和需求不足，导致流动性无法转机为信用扩展，是以酿成空转和淤积。瞻望2026年，至少是来岁上半年，从三个维度看，流动性充裕以至多余的场合仍将延续。

　　一是国内宏不雅流动性依然多余，原因仍是通知和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，解法是计谋对症发力，但计谋弃取有自然偏好和隐性管理。二是微不雅流动性也大要率保管阔气，但不宜无尽放大其作用。利率不息走低是进款“活化”和资金入市的前提但非势必。复盘日本训导发现，收入预期、养老和债务压力才是住户能否耐久入市的要津。三是外部流动性来岁上半年将保管宽松。好意思联储仍在降息通谈，但来岁下半年存在变数，内行宽松程度也可能不才半年遭逢拐点。此外，“去好意思元化”亦然在局部范围而非内行的真切共鸣，是更为割裂的二元化结构。以上这三个因素中，最细目的依然是第一个，第二个更受益A股，第三个更受益港股。

　　二、稀缺通知资产能否扩散？较难，信用周期飘荡放缓；但国外需求可能提供增量

　　寻找稀缺资产，本体便是寻找信用扩展的宗旨。信用扩展的宗旨代表了增长和需求的宗旨，反之亦然，其原能源来自对通知的追求、尤其是通知与成本的剪刀差，很难想象信用扩展会持续褂讪的发生在通知低于成本的场合。演出逆周期诊治作用的政府支拨看似不以短期通知为目的，但要是酌量更长久且粗俗的社会与政事通知，其实亦然如斯。

　　瞻望2026年，在完成了一年“填坑式”、亦然最容易设立的部分后，从本年四季度运转，高基数、计谋发力放简约结构性问题影响下，中国举座信用周期再度走向飘荡以至放缓，好在结构性景气仍在。

　　凭据通知各异，咱们把信用周期分为新兴需求（科技）、政府支拨、传统需求（地产、泛奢侈）三块。瞻望2026年，1）新兴需求：揣摸仍将保管高景气，污点是预期过高。中好意思都是如斯，在AI领域短期内难以证伪，也还没到泡沫程度，中国在计谋提拔下以至可能进入更强；2）传统需求：蓦地设立后再度转弱，核心问题照旧收入预期烦恼，通知与成本倒挂的“老问题”，地产是典型例子。3）财政支拨：整膂力度有限且更多结构上歪斜。私东谈主信用再度转弱突显了内生增长的挑战和计谋发力的必要性，但财政有自然偏好和隐形管理，因此在服务和关税压力不遑急情况下，很难期待大举发力。咱们测算，私东谈主社融脉冲将从现时小幅正增长降至来岁三季度-2%（vs．    2024年9月-4%），若要对冲，需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲升至4.3%，接近2022年4.4%的高点，赫然并不现实。

　　因此，要是说2024年是信用周期收缩且穷乏产业趋势，2025年是信用周期设立与产业趋势共振，2026年则将转向信用周期飘荡放简约产业趋势延续。在这一情况下，稀缺通知资产也难以大幅扩散。

　　咱们这一判断的上行风险，是计谋力度尤其是方朝上大幅且有用转变：1）从力度上，里面服务压力和外部关税风险，都有可能成为触发计谋脉冲式发力的催化剂；2）从方朝上，科技新增长点比传统基建更有用已成为共鸣，但针对传统需求依然疲弱的结构性问题，着眼于“现款流”的增量计谋（收入预期、社注重老，补贴力度）和化解压力的存量计谋（化债与地产压力），比仅着眼于“资产欠债表”的资产增值要更有用、受益范围更广。因此，除了已大举发力的科技和产业外，要是在收入预期和社保，化债和收储上作念更多歪斜，而非目下聚焦的股市和基建，将促使咱们对信用周期的设立出路和举座阛阓转为愈加乐不雅。下行风险则来自好意思国AI泡沫离散，咱们合计这或将导致科技宗旨资产发达一损俱损，又或者好意思国中期选举布景下的中好意思摩擦大幅升级影响举座风险偏好。

　　阛阓走势：指数空间来自结构或回撤、来自估值而非盈利

　　估值方面，历程一年高潮，阛阓已站在了远不同于一年前的位置。恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍次序差，风险溢价更是一度低于2018年头棚改周期的低位，都难言“低廉”。

　　有东谈主可能会说，1）比我方也曾未低廉，但比其他阛阓如好意思股还很低（标普500的动态估值 22.9倍）。口头看的确如斯，但不分辨盈利智力、流动性环境和投资者结构的简便对比，不仅没兴趣兴趣也会酿成极大误导。举例，以同为科技龙头的“核心资产”为例，中国龙头PE中位数17.7倍高于9.6%的净利润率中位数，M7    30.4倍的PE中位数反而与30.7%的净利润率中位数更匹配。2）港股结构各异很大，举座法兴趣兴趣不大。这个倒是事实，目下金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍次序差以下，新奢侈与立异药近期回调后风险溢价基本处于历史均值隔邻，互联网科技相同低于历史均值，不外与2021年头恒生科技高点时的水平还有一定差距。

　　酌量现时水平，及本年主要以估值孝敬为主的特征（孝敬了恒生科技30%涨幅的一谈），接下来指数层面的空间绽开需要盈利设立，不成单纯寄但愿于估值和风险溢价的无尽扩展。基给假定下，若中好意思加权无风险利率（按南向成交占比35%加权）从现时3.4%降至3.1%，同期依然是景气结构干线，尤其科技互联网等板块ERP回到年内低点，但其他板块保管在本年均值隔邻，对应估值空间约5-7%。自然，乐不雅假定下，要是计谋发力带动物价回升，顺周期板块情怀相同提振。若其他板块包括如能源、银行、地产等ERP均回到本年内最低水平，外资流入使南向占比30%加权，咱们揣摸估值有望绽开超15%上行空间。

　　盈利方面，举座信用周期扩展缺位的情况下，大幅改善也难以期待，更多是结构性亮点。咱们测算基准情形下2026年盈利增长3%（2025年6%，现时阛阓预期9-10%），其中非金融增长6-7%（2025年8%），金融揣摸零增长。

　　因此，基准情形下，阛阓指数层面空间有限，空间来自景气结构或巧合回撤。综合盈利、无风险利率和风险溢价，咱们测算恒指核心28000-29000点，乐不雅情形31000点摆布，悲不雅情形21000点隔邻。

　　设立策略：博不雅而约取，寻找下一阶段的稀缺资产

　　基于上文中对宏不雅和信用周期环境的究诘，若何寻找下一个阶段的稀缺资产？

　　► 一方面，从资产订价逻辑看，咱们建议依然不错适度保持分成资产的设立，以应酬举座信用周期扩展的疲弱。换言之，咱们合计中国国债利率和货币条款还有宽松的必要。

　　► 另一方面，在举座信用扩展疲弱的环境下，更应该需要依然能扩展信用的宗旨，咱们合计不错从三个维度起程：产业结构（如AI科技）、产能出清与国外需求映射（新兴产业链与好意思国需求），本体上都是奴婢信用扩展的宗旨，只不外开首不同。综合来看，咱们建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、立异药（产业趋势&外需映射），低配地产、食物零卖、家庭个东谈主用品。自然，具体设立时，还需要综合酌量估值和拥堵度，以求以更好的成本介入。

　　► 此外，咱们揣摸中国PPI或在本年底到来岁一二季度阶段性走高，不错动作阛阓在交游层面切换到顺周期的机会。

　　从中耐久维度，在现时二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此私有的卡位优势，反而不错借机强化资金和资产的交织点。岂论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，照旧南向资金持续涌入，以及从更大宏不雅维度动作离岸东谈主民币和离岸金库的支点，这小数对港股阛阓耐久是大有裨益的。

　　目次

　　Text

　　正文

　　2025年归来：产业趋势与流动性助推下的结构牛

　　2025年港股发达优异，尽管受“平等关税”扰动一度大幅回调，但恒指与恒生科技指数仍高潮30%领跑内行。这背后，既有实简直在的产业趋势（AI）和基本面改善（旧年924后财政发力与私东谈主信用设立共振，推动一二季度经济设立），也有表里部流动性“叙事”（外部去好意思元与里面进款搬家）对此的放大，以至流动性和情怀的孝敬更大，举例恒生科技30%的涨幅简直全由风险溢价孝敬。

　　进一步细看后，咱们发现港股阛阓本年的发达呈现出几个领路的特征：一是估值和情怀孝敬主导，二是结构性发达杰出，三是板块轮动显耀，四是资金流入助推。这些都印证了咱们在《2025下半年瞻望：资金盛与资产荒》中的判断：多余流动性“资金盛”与有限通知“资产荒”，高景气板块结构性行情是干线。

　　► 估值驱动，但背后实践是高景气：收益孝敬上，港股指数涨幅主要由估值（尤其是情怀）驱动，举例孝敬了恒指29%涨幅的25%，更是孝敬了恒生科技的简直一谈涨幅，这与好意思股盈利驱动为主导完全相背。恒指一度冲突27000点时，对应风险溢价以至接近2018年头棚改地产周期高点。不外领跑的结构里面，盈利孝敬则辞谢忽视，举例本年结构上最为亮眼的新奢侈，其接近翻倍的涨幅中，盈利孝敬了接近90%。同期盈利也孝敬了立异药涨幅的一半以上。

　　► 结构亮眼：在指数大涨30%领跑内行的优异发达背后，港股年头以来的结构性行情更为亮眼。港股通标的中跑赢恒指的公司占比恰巧50%摆布。不管是DeepSeek引颈的科技硬件互联网、再到结构性亮点的新奢侈和立异药，或是随金银等价钱大涨的有色等结构都引东谈主庄重。从阛阓发达孝敬上看，AI驱动的科技互联网两大巨头腾讯和阿里的发达就孝敬了指数发达的突出45%。要是小幅放宽至前20只，这里便囊括了上述扫数结构性亮点的龙头标的，关于指数发达的孝敬更是能够达到70%以上。

　　► 轮动显耀：结构行情固然亮眼，但关于投资者操作上却是覆按，抓准结构可获远超指数的收益，相背若判断极度则可能大幅跑输基准。板块轮动的布景下，A港好意思三地阛阓更是出现以季度维度领路的切换眉目，其中既有此消彼长的“跷跷板”效应，也有映射的联动。一季度DeepSeek引颈中国资产重估，恒生科技领跑；二季度平等关税后好意思股科技龙头事迹与本钱开支超预期发达率先，港股新奢侈立异药起步，但恒生科技永久没回到3月高点；三季度国内住户进款活化以及“中好意思映射”下的科创算力行情A 股其后者居上；而9月以来“宽松交游”与互联网龙头AI叙事升温下港股再度跑赢。

　　► 资金助推：南向大幅涌入，外资分化加重。港股高度结构化的轮动行情背后与流动性的活跃有径直关系。其中，既有国内穷乏投资机会下寻求更高通知南向资金近1.3万亿港元创记录的持续流入，更有内行“去好意思元化”叙事下部分散播化投资需求的国外资金，只不外尚未形成真切的共鸣，以至“二元化的割裂”反而加深。举例EPFR夸耀亚太除日本基金对中国阛阓的设立快速擢升，目下已接近标配；但与之截然不同的是，新兴阛阓基金、内行除好意思国基金的低配幅度则持续加深，均超 2ppt。

　　图表1：本年以来港股各结构性行情对比恒指相对发达不错看到终点昭彰的轮动效应

　　贵寓开首：FactSet，Wind，中金公司研究部；

　　注：数据收敛2025年11月7日

　　图表2：本年港股领涨的板块盈利孝敬昭彰，相背举座指数上则基本都是由估值孝敬

　　贵寓开首：Bloomberg，Wind，EPFR，中金公司研究部；

　　注：数据收敛2025年11月7日

　　宏不雅逻辑：“多余流动性”对“稀缺资产”的追赶

　　不雅察昔时两年中国阛阓的眉目，本体上，都不错玄虚为“多余流动性”对“稀缺通知资产”的追赶，只不外在不同阶段，能够被招供的稀缺资产不息在变化。

　　“稀缺资产”由信用周期走向决定：举例，当信用周期收缩（意味着大部分资产莫得通知），那些起码能提供固定通知的资产如债券和分成就会受到醉心；要是信用周期举座设立，就会体现为顺周期和泛奢侈的全面牛市；要是极点情况下连固定通知资产都被恶性通胀所侵蚀，那就只剩下黄金是独一弃取；而当信用周期局部确就地，则会体现为结构型行情，如本年绵绵赓续的互联网、新奢侈与立异药。

　　这亦然导致本年结构性特征和板块轮动昭彰的原因，1-3月黄金与成长同涨、4-7月为分成与成长同涨、7-9月又是黄金与成长同涨。在穷乏粗俗投资通知的情况下，资金会蚁集流向仍具备相对通知预期的领域，使得涨幅会透支到让东谈主惊羡，然后再去寻找下一个机会，因此才会不息轮动，以至出现不同底层逻辑资产的同涨。

　　“多余流动性”与“稀缺资产”的组市欢造出一种口头看是通缩、但却有局部通胀的风物，岂论是资产上极致分化的高估值与低估值，照旧实体中首饰腕表、保障、养老服务等涨而交通通讯、食物烟酒跌，又或是二手房价真切下降和一手“豪宅”的供不应求，因为流动性多余但又只风光去其想去和招供的场合。因此，中国现时更真实的应该是通缩与通胀并存，是举座通缩遮掩下的流动性多余与局部通胀。

　　因此，对后市判断的要津就落在两个问题上：一是流动性的环境有莫得被松弛，二是稀缺资产能否扩散到更广的范围。一方面，仅靠流动性不是全能的，会有“天花板”（《日本住户当年为何没入市？》），但没流动性是万万不成的；另一方面，要是稀缺通知资产依然局限在小范围的话，那大要率照旧延续景气结构，无法扩散到全阛阓，只不外也会因为高仓位和高估值而不息轮动和波动。

　　图表3：“稀缺资产”由信用周期走向决定

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　图表4：资金蚁集流向部分领域促成高潮

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　#1 流动性：仍充裕，但不宜过度放大资金入市效应

　　流动性不错分为宏不雅、微不雅和外部三个层面：宏不雅流动性主要取决于货币计谋和举座资金供给；微不雅流动性反馈资金在银行体系、实体经济与本钱阛阓间的传导遵循；外部流动性与好意思债利率及跨境本钱流动联系。关于港股，外部流动性比在A股更为要津。

　　现时的流动性“多余”，实践上更多指微不雅层面的资金淤积，即资金在银行体系或阛阓中淹留，未能有用注入实体经济。从资产欠债表角度看，住户和企业的资金步履与宏不雅流动性一体两面：宏不雅上货币宽松，但微不雅优势险偏好不足，导致资金“淤积”于体系里面。换言之，所谓的“多余”一定程度上是一个相对成见，并非流动性确凿过多，而是资金穷乏有用的设立宗旨。

　　这其实是现时需求疲弱、信用周期未能绽开的终端。要是经济增长动能迷漫、投资通知可期，那么资金将主动流向实体经济，发达为信贷扩展、融资活跃，反而会出现“流动性偏紧”的现象。而当基本面需求不足时，计谋保管宽松，阛阓口头上资金充裕、利率下行，但实践融资需求有限，资金空转或千里淀。

　　2025年内需依然较弱、物价进一步下行。旧年9月以来经济在以旧换新、降息降准、财政发力等计谋提拔下缓缓设立，2025年前三个季度实践GDP累计同比增长5.2%，好于旧年同期的4.8%，口头GDP增长4.07%，与旧年同期的4.09%基本持平。拆分来看，结构分化延续，内生能源仍有不足：1）出口受益于降本增效展现韧性，1-9月出口累计同比增长6.1%（vs． 旧年同期+4.4%）；2）投资增速转负，1-9月固定资产投资累计同比下滑0.5%（vs． 旧年同期+3.4%），地产投资是主要攀扯，制造业和基建投资也在走弱；3）奢侈受国补和以旧换新等计谋提拔回暖，但计谋退坡后转弱，1-9月社零累计同比增长4.5%，已贯穿三个月增速下滑，地产量价冲高回落。物价方面，PPI和CPI累计同比分别下滑2.8%和0.1%（vs． 旧年同期-2.0%和+0.3%）。

　　因此，旧年三季度以来计谋提拔下国内需求虽有回暖，但信用周期仍未绽开。昔时几年持续的增长下滑和私东谈主信用收缩下，中国阛阓的核心矛盾是流动性多余但有用通知不足，导致资金穷乏进入实体经济的能源，无法转机为信用扩展，是以酿成空转和淤积。往前看，多余的流动性环境并未被松弛，体现为三个维度：

　　► 宏不雅：低利率环境和货币计谋较为宽松持续供给资金，信用收缩进一步导致资金淤积无法进入实体经济。具体来看，1）M2 vs． GDP比例仍在不息走高。收敛9月，中国M2高达335万亿东谈主民币，是GDP的2.4倍，界限创历史新高，与GDP的差距位于历史高位。2）住户的储蓄界限不息增多，150万亿东谈主民币的储蓄界限亦然历史新高， 凭据银行组测算，2025年如期进款到期界限为59万亿元，2026年为71万亿元[1]。3）利率水平处于历史低位，1年期定存利率下行至0.95%，10年国债位于1.8%以下，DR007也持续处于低位，现时的1.5%低于历史均值的1.8%。

　　► 微不雅：保管阔气，但不宜无尽放大其作用。投资者的弃取从如期进款部分转向股市通知，体现为进款活化和M1走高：1）M1持续上行。9月M1同比增速升至7.2%，如期进款“活化”，转机为可随时入市的潜在资金。2）7-8月住户活期进款减少约1.3万亿元，非银机构进款同期增多约3.3万亿元，也标明部分进款资金如实向本钱阛阓挪动。不外，一方面，资金入市更多为阛阓的同步和情怀宗旨，与投资者对阛阓发达自己的预期径直联系。阛阓涨势越强，资金入市意愿越高；一朝行情停滞，资金流入速率也会昭彰放缓。9月住户活期进款环比增多1.8万亿元至43.4万亿元，但9月非银进款较8月下降1万亿元，确认阛阓阶段性入市动能减弱，资金入市与阛阓发达之间互为因果。另一方面，利率不息走低是进款“活化”和“入市”的最大前提，通过复盘日本训导，咱们发现，收入预期、养老和债务压力是住户能否耐久入市的要津。因此，微不雅流动性保管阔气，但不宜无尽放大其作用。

　　► 外部：来岁上半年仍将保管宽松，但好意思联储降息下半年存在变数，去好意思元化也仅仅在局部范围内出现。1）好意思联储进入降息通谈，9月好意思联储重启降息周期，10月再度调降25bp，但12月是否延续降息不对加大，来岁下半年也存在变数。好意思债利率高、好意思国服务弱、关税对通胀传导偏慢的布景下，好意思联储需要也不错降息，但不会降许多，咱们测算基准情形下好意思联储降息3次，长端利率核心3.8-4%。2）去好意思元方面，4月初平等关税超预期后，内行对好意思元资产不信任增强，“去好意思元”成为共鸣，并在局部范围内体现为资金各回各家， 9月亚洲除日本基金运转大幅超配中国，10月初以来主动外资也一度回流A股和港股阛阓，但新兴阛阓基金与内行除好意思国基金的低配程度仍在加深，存在割裂的二元结构。

　　以上三个因素，最细目的依然是第一个，第二个A股更受益，第三个港股更受益。1）宏不雅流动性的阔气环境受信用收缩下资金淤积、货币计谋不会大幅收紧等因素影响有望保管，是阛阓的流动性基石。2）微不雅流动性的资金入市对A股的利好更径直，若增量资金不息入场与阛阓之间形成正反馈，投资者在A股参与流动性博弈更径直，无用弃取影响波折且受作念空和配售管理的港股。3）参考历史训导，外部流动性宽松下港股弹性更好，且有望受益于中好意思映射机会。

　　#2 稀缺资产：难扩散，信用周期飘荡以至放缓

　　本年以来中国阛阓的眉目，本体上不错玄虚为“多余流动性”对“稀缺通知资产”的追赶。能够成为共鸣下的稀缺资产时常有几个共性：一是要有通知（不管是固定通知、照旧成长型通知；不管是新叙事带来的预期通知、照旧实践盈利增长），二是估值也不成太高。寻找和判断稀缺通知资产，本体便是寻找信用扩展的宗旨。凭据通知预期各异，咱们把信用周期分为新兴需求（科技、新奢侈）、政府支拨、传统需求（地产、泛奢侈）三块。

　　图表5：信用周期分为新兴需求（科技、新奢侈）、政府支拨、传统需求（地产、泛奢侈）三块

　　贵寓开首：中金公司研究部

　　信用扩展本体的原能源来自相对通知，即预期通知要高于成本，尤其是私东谈主部门投资，演出逆周期诊治机制的政府财政支拨看似短期不受此管理，但要是酌量短期经济通知之外更广义的社会通知，亦然如斯。

　　现时看，1）举座经济上，咱们测算中国实践利率2.82%与自然利率0.56%之差达到2.26ppt，仍高于好意思国，后者实践利率1.58%与自然利率0.84%之差为0.74ppt。2）新兴需求层面，通过进入本钱通知率/加权平均本钱成本（ROIC/WACC）描摹企业的相对通知，收敛9月底，MSCI中国指数要素股ROIC/WACC的中位数为0.65，板块分化昭彰，媒体文娱、原材料、科技硬件等板块ROIC/WACC处于历史高位，奢侈联系板块也受以旧换新等计谋提拔走高。3）传统需求层面，私东谈主部门面对的融资成本与通知进一步倒挂。关于企业，9月底过半数板块ROIC/WACC处于50%的历史分位数以下；关于住户，以地产为例，持续的货币宽松使得购房成本也曾低于3%，但面对平均不到2%的房钱通知，这一水平依然不够低。

　　因此，投资通知率预期较低，但融资成本却不够低，尤其是扣掉价钱的实践利率依然偏高，仍在阻拦私东谈主部门主动加杠杆的意愿。处理现时问题的根柢，在于镌汰融资成本或者提振投资通知。咱们再行兴需求（科技、新奢侈）、政府支拨、传统需求（地产、泛奢侈）三个维度进行分析。

　　瞻望2026年，1）新兴需求：揣摸仍将保管高景气，污点是预期过高，中好意思都是如斯，在AI领域短期内难以证伪，以至中国在计谋提拔下可能在进入上更强；2）财政支拨：整膂力度有限但会更多结构上歪斜，财政有自然偏好和隐形管理，因此在服务和关税压力不遑急情况下，很难也没必要大举往传统需求歪斜；3）传统需求：蓦地设立后再度转弱，核心问题照旧收入预期烦恼，通知与成本倒挂的“老问题”，地产便是典型例子。

　　综合来看，在完成了一年“填坑”亦然最容易的设立部分后，从四季度运转，高基数、计谋发力放简约结构性问题影响下，中国举座信用周期再度走向飘荡以至放缓，但结构性景气和计谋偏好仍在。咱们测算，私东谈主部门社融脉冲来岁三季度或将下行至-2%，为2024年底以来新低，若要使信用周期重回扩展，需要新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲将抬升至4%，为2022年中以来新高，赫然并不现实。

　　因此，要是说2024年是信用周期收缩且穷乏产业趋势，2025年是信用周期设立和产业趋势共振，2026年则将转向信用周期飘荡放简约产业趋势延续。在这一情况下，稀缺通知资产也难以大幅扩散。

　　新兴需求：揣摸仍将保管高景气，污点是预期过高

　　AI科技投资生机勃勃。一方面，中好意思科技投资延续增长，2026年“好意思股七姐妹”仍在2025年本钱开支同比增长65%的基础上保管了10~20%的双位数增长，中国科技“十巨头”的2025年本钱开支预期增速也在年头转正后持续升至9月的26%。固然AI泡沫化的究诘仍在延续，但“此次不一样”：1）需求提拔本钱开支的持续扩展，“好意思股七姐妹”本钱开支与营收的比例自2023年四季度的9%抬升至15.9%，2026年阛阓揣摸将进一步上行至19%，投资热度仍保管高位；2）里面融资智力虽小幅回落，但尚未泡沫化，“好意思股七姐妹”本钱开支与运筹帷幄性现款流的比例自2023年底的33%升至2025年三季度的49%，仍低于互联网泡沫时刻的高点56%；本钱开支与净利润的比例走高至63%，但显耀低于互联网泡沫离散前的高点99%；3）股权融资主导，显耀镌汰杠杆风险。科技龙头股债务与职权比自2023年的48%持续回落至2025年三季度的32%，显耀镌汰了高利率环境下的系统性杠杆风险。

　　另一方面，四中全会对科技立异的追求上升到更高条理，强调“科技自立自立水平大幅提高”，科技水平要“霸占制高点”[2]。从词频看，较十四五斟酌的建议，十五五斟酌中发展仍是第一要务，科技、产业、当代化、国防、高质地词频更多，杰出了供给侧进一步优化升级的要求。《建议》严防强调了“采选超成例措施”和“全链条”推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重心领域要津核心期间攻关并赢得“决定性冲突”，标明地缘竞争面貌下，对科技立异的追求或进一步加强。

　　传统需求：蓦地设立后再度转弱

　　计谋加码提拔私东谈主部门社融脉冲设立，但9月以来飘荡走弱。旧年924以来，地产计谋寂静带来成交和价钱的阶段性设立、DeepSeek后科技领域投资加速、本钱阛阓的活跃也使得私东谈主部门的信用周期不息设立，1-8月私东谈主部门存量社融同比增长5.9%，私东谈主社融脉冲也持续上行，固然尚未转正，但攀扯已昭彰减少。

　　不外，近期地产和奢侈蓦地设立后再度转弱，9月新增信贷1.3万亿元，同比少增3000亿元，企业中耐久贷款贯穿第三个月同比少增，住户贷款同比少增1110亿元，使私东谈主社融脉冲从0.31%下行至0.26%。往前看，以旧换新计谋退坡、房地产销售或延续疲弱，重叠高基数的影响，咱们测算私东谈主部门社融脉冲2026年或将延续走弱，揣摸来岁三季度将下行至-2%，为2024年底以来新低。

　　私东谈主部门传统需求不足，原因照旧收入预期偏弱、通知与成本倒挂的“老问题”，处理办法也在通知与成本两个维度，但更大幅度的镌汰融资成本并不现实。地产方面，按揭利率（3.0%）与一线城市房钱通知均值（1.75%）打平需要按揭利率下降约125bp；企业方面，进入本钱通知率ROIC中位数（4.83%）与加权平均本钱成本WACC中位数（7.45%）打平，需要加权平均本钱成本WACC下降250bp。

　　咱们静态测算，表面上，径直处理现时私东谈主部门投资通知率和融资成本倒挂的问题需要5年期LPR（3.5%）再降约125bp至2.25%，不外货币计谋对实体经济的传导并非完全线性，银行利润、存量按揭从头订价等管理平素会使银行更为严慎，导致5年LPR每降10bp，房贷和中耐久贷款利率仅会下降4-7bp。

　　融资成本进一步下调空间却较为有限：1）银行利差与东谈主民币汇率收敛了短期内可操作的实践空间；2）现时流动性也曾多余，即使举座镌汰融资成本，也不一定能到达民营企业，小微企业贷款利率高于基准，传导机制不畅，降息旯旮效应下降。另一方面，提高通知预期依然大有著作可作念，财政发力更为要津。

　　财政支拨：整膂力度有限但会有更多结构性歪斜

　　本年财政发力靠前，四季度信用周期面对拐点。旧年924以来计谋加码，财政支拨速率加速，并通过化债、以旧换新等奢侈补贴和基建投资传导到经济各个才能。本年财政靠前发力，1-8月政府债净融资同比多增4.3万亿元，广义财政支拨同比增长8.9%。但在高基数影响下9月广义财政赤字脉冲已从1.59%延续走弱至1.52%，出现掉头向下的迹象。

　　私东谈主部门社融脉冲走弱，需要财政多大的力度对冲？咱们测算，若要使举座社融增速保管在现时的8.7%，需要新增6万亿元以上赤字，相当于广义财政赤字率需抬升4个百分点以上，广义财政赤字脉冲将抬升至4%，为2022年中以来新高，赫然并不现实。

　　财政若何能大幅发力？咱们合计，财政发力的门槛主要来自里面的服务和外部的关税，但目下来看两方面压力并不遑急，因此期待财政大幅发力可能并不现实：

　　► 服务基本保管褂讪。休闲率方面，城镇看望休闲率基本褂讪在5.5%以下，较2022年昭彰回落，且9月下行至5.2%（vs． 8月的5.3%），固然16-24岁休闲率较高，但9月相同从8月的18.9%下行至17.7%。收入预期和信心方面，最新数据夸耀住户收入预期和收入信心也均有上行。现时的服务压力更多体现为结构性问题，比如后生东谈主、制造业工东谈主和地产链条等，计谋倾向定向纾困，而非宏不雅层面的全面财政扩展。

　　► 关税阶段性达成公约。10月10日特朗普文书将于11月1日起对华加征100%的稀罕全面关税[3]，但“非感性”的高关税与“贸易禁运”对双方均是难以承受之重，因此10月30日中好意思两国元首会晤并达成公约[4]。尤为值得精通的是，特朗普在酬酢平台上运转用G2指代中好意思，或也意味着双方不仅存在竞争，也存在制衡。固然耐久不细目性犹存以至可能增多，但短期关税摩擦未昭彰升级、出口未急剧恶化，财政也不会仅因潜在的外部关税风险显耀加码。

　　图表6：广义财政赤字脉冲与私东谈主部门社融脉冲四季度以后飘荡走弱

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　注：广义财政赤字脉冲测算假定2026年财政发力幅度与节拍与本年基本一致；私东谈主部门社融脉冲参照2026年奢侈补贴退坡、地产销售偏弱，或在本年基础上走弱

　　财政在哪些宗旨发力更为有用？计谋有用性排序上，科技新增长点>收入预期和社保>化债/收储>基建>股市资产效应。可是，因为有各式管理和更优先事项，目下在收入预期/社保和化债/收储上的计谋力度依然较弱，更多聚焦科技、基建和股市上。

　　► 科技新增长点：重塑通知预期的抓手。科技投资的要津兴趣兴趣在于重构增长逻辑和本钱通知结构，本年DeepSeek时刻激发中国资产重估，2019年以来高期间产业研发支拨累计增长140%，远高于其他行业的57%。日本训导夸耀，科技发展离不开财政资金的提拔。1996年，日本《科学期间基本缠绵》将“科学立国”纳入计谋框架[5]，但实践成果并不睬想，一个要紧原因是日本财政未能为科技提供褂讪资金，日本教诲科学财政支拨仅在1997年有同比昭彰上升，2003-2006年更是持续负增长。

　　► 收入预期和社保：提振内需的要津。疫情以来，住户部门资产欠债表承压，收入增速放缓，社保体系如待业金现时也存在接近1.5万亿元的进出缺口，使得“督察性储蓄”上升、奢侈复原受阻。与传统基建比拟，收入与社保计谋的传导更为径直、生效更快，在短中期具有较高计谋遵循。日本“安倍三支箭”的告捷训导标明，收入预期改善是复原经济活力的要津机制。具体措施包括：将奢侈税增录取于社保支拨；设定服务宗旨并辅导劳能泉源动；为低收入和育儿家庭提供定向补贴；改善育儿与社会保障基础设施等。

　　► 化债与收储：缓释系统性风险。化债与收储并非径直创造新需求，但不错通过“稳预期、降风险”波折擢升信心与投资意愿。收敛2024年末，中国场合政府隐性债务10.5万亿元，收敛2025年6月末超六成的融资平台实现退出[6]。说合日本处理不良资产的训导，化债“宜早不宜晚”。上世纪90年代日本面对地产与不良资产问题时，监管宽宏、法律框架滞后，错失处置时机。地产价钱耐久低迷重叠亚洲金融危急，酿成严重的金融系统性风险。1998年《金融再生法》与2002年“金融再生缠绵”冷漠不良资产率减半宗旨，问题才缓缓缓解。

　　► 基建：传统托底技能但旯旮效益递减。本年以来基建投资累计同比增速也持续下滑至3.3%，为2022年3月以来最低水平。传统“铁公基”名堂拉动有限，难以改善私东谈主部门的通知预期，且场合融资智力不足，将来的基建发力重心或将转向“新基建”和“补短板”，比如能源体系升级、算力基础设施等。

　　► 股市资产效应：信心设立的辅助渠谈。股市资产效应计谋有用性较低，阛阓高潮抵奢侈与投资的传导作用较为波折，股市波动性高、住户径直持股比例有限，股市是否如实具有资产效应也存在一些争议，难以单独形成增长动能。

　　现时情况下，计谋仍会确认托底作用，且会愈加往科技领域歪斜，如四中全会对构建产业体系和科技的杰出强调；当表里部环境压力变大时，才可能在传统基建和奢侈需求等方面更多发力，访佛于旧年924。

　　中国信用周期缓缓迎来拐点的布景下，除非财政大举发力对冲，仍将体现为举座需求偏弱但结构性景气的场合。若计谋能够在科技、收入预期与社保、化债收储三个方朝上昭彰冲突，意味着“现款流量表端”的设立启动，可能是最具细目性的看多信号。反之，若计谋仍蚁集于资产欠债表端的基建与股市，短期提拔有限、结构分化持续。现时来看，除非出现系统性风险，否则计谋仍会优先鞭策耐久任务（科技与产业升级），而非短期刺激（奢侈与化债）。这一情况下，有通知的稀缺资产也难以大幅扩散。

　　图表7：计谋有用性排序上，科技新增长点>收入预期和社保>化债/收储>基建>股市资产效应

　　贵寓开首：中金公司研究部

　　中不雅结构：信用仍能扩展的三个宗旨

　　基于上文从宏不雅角度对信用周期分析，从四季度运转，高基数、计谋发力放简约结构性问题等多重因素下，中国举座信用周期再度走向飘荡以至放缓。上述特征指向稀缺通知资产或也难以大幅扩散，但计谋偏好和结构性景气仍然存在。

　　此外，目下景气仍有用。本年以来景气预期对阛阓订价的有用性有昭彰擢升，也有益于投资者沿着景气结构宗旨寻找逾额收益。以MSCI中国三级行业指数前向12个月盈利预期的同比变化斟酌中不雅景气变动，其与阛阓发达的联系总计本年以来昭彰上升，“反内卷”行情启动后联系总计进一步回升至2018-2019年区间，目下处于历史上沿水位。

　　图表8：景气有用性本年以来有昭彰擢升

　　注：诡计中剔除同比变化王人备值较大（大于150%）的“异常值”，不涵盖的金融类包括金融和地产；

　　贵寓开首：FactSet，中金公司研究部

　　那么，若何寻找景气结构？依然沿用信用周期的框架，信用扩展的宗旨即是景气结构的部门。咱们合计：产业趋势主导下的AI干线（科技信用扩展）、产能周期视角下的逆境回转（信用收缩暂缓、且或存在结构信用扩展）、和好意思国需求下的中好意思映射（外部信用扩展），或是三大结构性景气宗旨。

　　#1 AI干线为首的产业趋势

　　在目下演绎的产业趋势机会中，AI干线最受关注。本年以来AI干线仍在演绎，先是年头Deepseek激发的中国资产价值重估行情，好意思股AI行情也在Q2随后跟上，并在Q3映射到了A股和港股联系资产的发达。AI干线的背后，Capex仍是核心叙事：持续的本钱开支和模子/哄骗端的持续跳跃提拔软件股估值持续保管高位；而这些Capex又成为了硬件股的需求根源，不息推动盈利预期和阛阓发达上行。

　　图表9：Capex是提拔目下AI干线（硬件与软件）的核心叙事

　　注：2025/12/31与2026/12/31的数据源自FactSet一致预期，除Mag7外其他行业财报数据皆基于中证800要素股；贵寓开首：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　往前看，需求、智力与融资结构三者或指向科技巨头在来岁仍可保持较高的本钱开支强度（Capex vs． sales）。需求侧，据麦肯锡调研，目下AI已展现出对企业端的贸易赋能智力，如对软件工程、制造业的降本、及对服务业的增收；以上也体当今目下AI对企业侧的加速渗入，而好意思国互联网在1998年时也曾出现加速渗入期驱逐的初步迹象。智力侧，目下Mag 7的在手现款界限约4000-5000亿好意思元，仍有智力提拔持续的本钱开支。融资结构方面，持续下行的产权比例也指向现时融资结构相对健康。在以上逻辑提拔下，参考FactSet一致预期，来岁Mag 7 的Capex vs． sales或持续抬升，内行AI产业干线或也将持续。

　　#2产能周期视角下的逆境回转

　　产能出清，口头是产能供需的相对改善、草蛇灰线下荫藏着信用周期的潮汐眉目。当“相对需求”有较昭彰的改善、即对应国内信用扩展阶段时（如2009年政府和住户加杠杆、2016-2017年住户加杠杆、2020-2021年政府和住户加杠杆），产能周期或迎来举座性的“逆境回转”；而稳杠杆的阶段（如2012年下半年至2014年、2023年8月于今）相对需求的改善力度相对一般，对应产能周期的去化节拍惟有阶段扰动、难以径直对应到完全回转。

　　头部公司财报数据也指向历史上产能周期的完全出清需要需求侧的昭彰回暖。以中证800非金融要素股动作描摹举座产能情况的样本，中国资产历史上的产能周期呈现出终点领路的“需求 – 盘活 – 扩产”的眉目干线。而历史上的三次产能周期出清（对应2009年、2015-2016年、2020-2021年，以固定资产盘活率见底回升斟酌）大要率需要需求（以营收增速斟酌，且与PPI与工业增多值增速之和具备一定同步性）昭彰回暖来拉动。倘若仅仅需求的小幅反弹，参考2012-2013年训导，产能去化或仍持续。

　　目下来看，来岁产能周期或阶段企稳、但透澈朝上回转的难度较大。信用视角下，私东谈主部门社融脉冲已初现顶部拐点迹象，来岁国内信用周期或存不才行压力。酌量历史上私东谈主部门社融脉冲拐点与M1同比增速拐点之间的罢了不突出4个月，意味着目下M1同比增速或也接近顶部区域。而M1同比增速历史上率先PPI增速大要6-9个月，指向来岁下半年，投资者也需关注PPI同比增速降幅不息进度是否会进入“歇脚期”。

　　财务数据视角，基准情况下，来岁800非金融的营收增速或约5.8%（综合从下到上和从上至下法，取均值预测）；乐不雅情况下，营收增速或至约6.6%。不愁然况下，营收增速虽皆现拐点、但弹性仍未及前三次产能出清，更像是“加强版的2013年”。此基础上，阛阓更有可能演绎的逻辑是阶段性交游“出清预期”、况兼寻找产能周期回转的结构性脚迹。

　　说合需求、盘活与估值，现时可能存在产能出清脚迹的行业主要为电新链、化学成品、家居等。供给侧视角，以3Q25营收增速不算快速下行（Z-score环比差值大于-0.2）、且2026E较3Q35有较昭彰改善（Z-score差值大于0.25）描摹需求或将见底改善，说合固定资产盘活率处于历史低位（3Q25的Z-score小于-1）、估值不成太高（自2011年以来的PB分位数不突出50%、PE和PS分位数不突出75%），咱们初步筛选了存在产能出清脚迹的行业。

　　固然从供给侧咱们筛选了一些行业，但咱们合计，比拟单纯看供给，最佳还要有需求的配合，否则不放弃需求延续转弱-产能进一步多余的螺旋轮回。这其中，电新链（光储计谋与国外电力基建需求）、化学成品和家居（对应外需）或是其中存在需求侧潜在交叉逻辑覆盖的宗旨。

　　而其他一些行业虽仍能满足财务数据筛选条款，但阛阓交游其“逆境回转预期”的前提是具备需求催化。比如，饮料乳品需不雅察来岁奢侈情况；而传统医药领域子行业，在医保需求本年或相对具备一定压力的情况下，商保计谋来岁是否顺利执行等其他催化是“预期”其有望逆境回转的要津。如若催化达成，且届时其估值与阛阓预期仍在相对低位，则以上行业或具备较高赔率空间。

　　图表10：历史上，私东谈主部门社融脉冲拐点和M1增速拐点前后罢了不突出4个月，社融拐点出当今6月，对应M1拐点大要在10月

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　图表11：M1同比增速又率先于PPI同比约6-9个月，对应PPI持续抬升到来岁一二季度摆布

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　图表12：说合估值进一步筛选细分行业，电新链、化学成品、家居、传统医药和乳成品等领域可能存在产能周期逆境回转的可能

　　注：使用1Q11至3Q25的样本数据诡计Z-score，采用申万一级行业分类，财务数据基于中证800要素股诡计、数据为滚动昔时12个月口径，估值数据收敛2025年10月31日；贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　#3国外需求下的外需映射

　　除了内需，外需亦然另一个寻找国内资产结构性信用扩展的脚迹。咱们在《中好意思信用周期或再迎拐点》中曾判断，好意思国信用周期或将重启设立、以至存在过炎风险，原因是：1）AI产业趋势的新式投资并未延缓；2）新财年开启后财政支拨运转发力；3）传统需求在联储降息后缓缓设立。而重启的好意思国信用周期或将带动好意思国经济和内行制造业同步回暖，形成外需映射的脚迹。

　　可不雅察的国外需求脚迹在那里？第一是内行科技产业链的发展趋势，如AI硬件与哄骗、果链、端侧、机器东谈主等形成中好意思共振；第二是好意思国信用扩展带动的自身需求，比如降息后好意思国传统经济部门需求、及好意思国地产周期回暖带动的有色、化工、家居产品等；第三是内行其他地区信用扩展带来的需求增量，如内行制造业在好意思国信用扩展的推动下需求或有望回暖，利好部分具备内行产业优势、且出口占比较高的行业，典型如机械中的叉车（内行制造业敞口较高）、油服工程（中东等区域性优势）等。

　　本钱阛阓波动联系性的数据也不错侧面考据上述需求逻辑不错被传导至阛阓发达。不雅察MSCI中国行业指数与标普500行业指数王人备收益的波动联系性，具备潜在“外需映射”的行业组举座可分为两大宗旨：其一为科技产业链，包括但不限于AI、果链、端侧、机器东谈主等宗旨；其二为传统需求拉动的宗旨，包括本钱品内的机械、化工等，耐用品下的家居、家电等。

　　图表13：…或亦利于化工、机械、电机等制造业出口

　　贵寓开首：Haver，Wind，中金公司研究部

　　阛阓趋势：空间来自结构或回撤、来自估值非盈利

　　在咱们判断举座表里部环境依然宽松，但国内信用周期迎来拐点，走向飘荡以至下行。有通知的稀缺资产难以大幅扩散的布景下，在计谋大举发力前，举座阛阓在指数层面的空间或有限，景气结构依然是干线。

　　指数空间：基准约28，000-29，000、乐不雅31，000、悲不雅21，000

　　往前看，基给假定下，阛阓在指数层面的进一步能源更多可能来自盈利的设立，而不成单纯的寄但愿于估值和风险溢价的无尽扩展。但从盈利角度，如上文论说，举座信用周期穷乏大幅上行能源的话，举座的大幅改善也难以期待。咱们测算盈利2026年揣摸温和增长3-4%。因此，咱们合计基准情形下举座阛阓在指数层面的空间或有限，景气结构依然是干线。这其中的最大变数来自资金和投资者的变化，会径直影响资金成本关于估值的订价。具体到点位测算上：

　　1） 基准情形：盈利增长3-4%与景气结构干线情怀推动恒指核心上行至28，000-29，000点摆布。若信用周期飘荡盈利3-4%、中好意思无风险利率小幅下行、南向占比35%，重叠高景气结构干线科技互联网ERP降至年内低点，恒指核心上行至28，000-29，000点摆布；

　　2） 乐不雅情形：若各主要结构情怀回到年内高点、盈利达成6-7%增长，或提拔恒指上行至31，000点摆布。假遐想谋发力超预期推动盈利达成6-7%增长，推动顺周期与泛奢侈等重心板块ERP相同回到连年内低点，重叠好意思联储偏鸽外资流入，南向占比30%，有望推升恒指冲突31，000点；

　　3） 悲不雅情形：盈利零增长且情怀压抑至关税低点，恒指回到21，000点摆布。若阛阓情怀再度降至本年4月中好意思贸易摩擦初期低点，对应8.0%的举座ERP，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内计谋发力不足时），外资流出使南向占比擢升至40%，对应恒指回到21，000点摆布。

　　图表14：不同假定下所分别对应的盈利、无风险利率与风险溢价水平总结

　　贵寓开首：中金公司研究部

　　企业盈利：基准增长3%，低于阛阓预期

　　基准情形下，2026年港股盈利增长为3%（vs． 2025年6%），其中非金融揣摸增长6-7%（vs． 2025年8%），金融盈利揣摸0增长（vs． 2025年5%），咱们的预测低于现时阛阓从下到上一致预期的9-10%。

　　► 收入增长：基于宏不雅组实践GDP同比增长约5%、GDP平减指数-0.1%的假定，咱们揣摸2026年非金融板块收入或同比下滑1%（vs． 2025年-3%）。内需不足布景下，收入增速保管较低水平。若财政发力速率和界限不够，上市公司事迹增速难有昭彰回升。

　　► 利润率：揣摸2026年利润率或较2025年小幅抬升。现时PPI和CPI同比位于较低区间，但2024年以来缓缓设立，咱们揣摸2026年延续好转，不外受需求压力制约，斜率可能相对有限。

　　2026年港股盈利增速较2025年进一步走弱。咱们揣摸港股2025年盈利增速较2024年的9%下滑至6%，2026年或进一步下修至3%。港股和A股的盈利基本持平，咱们揣摸A股2026年盈利增速4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），相同差于2025年的6.5%（非金融+4%，金融+9%）。

　　往前看，盈利设立很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形大要率是托底而非推高，咱们预期2026年盈利增速约为3%，低于阛阓共鸣的9-10%；2）乐不雅情形对应财政发力超预期，盈利不错实现7%的对应增长预期；3）悲不雅情形下计谋进展不足预期，盈利可能与2025年基本持平。

　　板块层面，咱们建议关注半导体、医疗开导与服务等景气度较高领域。2026年从下到上统计，阛阓一致预期电商、汽车零部件、半导体、钢铁、医疗开导与服务等板块净利润增速较2025年擢升，必需奢侈零卖和耐用奢侈品则下滑。咱们建议关注半导体、医疗开导与服务等景气度较高领域。这些板块2026年净利润率和收入增速预期均高于2025年，且2026年净利润增速较2025年进一步擢升，咱们合计或有望成为事迹举座温和增长态势中的亮点。

　　图表15：半导体、汽车零部件、电商等板块2026年净利润增速较2025年擢升

　　贵寓开首：FactSet，中金公司研究部

　　估值水平：基准5-7%，更多受结构驱动

　　基给假定下，咱们合计将来一年在中好意思利率下行重叠结构干线如互联网风险溢价小幅回落下，有望提拔 5-6%的估值上行空间。乐不雅假定下，要是各结构情怀均回到本年内最低点，对应估值上行空间以至可达15%以上。具体来看，

　　► 风险溢价已较为极致，举座空间有限。本年港股涨幅基本均由估值驱动，其中风险溢价（ERP）回落是核心因素。尤其10月初恒指冲突27000点时，对应的ERP（约4.8%）一度冲突2018年头棚改地产周期高点水平。目下虽有所回升但也冲突年头DeepSeek带动的资产重估，以及旧年“924”行情时的情怀高点，各主要板块ERP也都已处于历史低位。基准情形下，要是依然是景气结构干线，尤其科技互联网ERP回到年内低点，但其他板块保管现时水平，对应估值上行空间约3-4%。

　　极致结构或绽开更大空间。乐不雅假定下，要是计谋发力带动物价回升，顺周期板块情怀相同提振，在基给假定的基础上，其他板块包括如能源、银行、地产等ERP均回到本年内最低水平，带动更大空间。

　　► 无风险利率或提振估值2-3%。中国国债利率下行空间较有限，本年以来1.6% 似乎是要紧提拔位；好意思债利率不细目性更高，尤其来岁面对好意思联储主席换届，若下任主席计谋偏鸽，好意思债利率核心或进一步下移。基给假定下，要是后续好意思债利率回落至3.9%、中债利率降至1.7%，且南向资金占比约35%，有望提拔港股估值设立2-3%。

　　无风险利率的影响程度：咱们一直用中债好意思债动态加权（按南向成交占比动态诊治，现时为30-35%）来诡计港股无风险利率，相同不错通过诊治这一权重来测算指数潜在的“凹凸限”。1）假定南向订价占比擢升至50%，风险溢价在现时水平不变的话，对应估值擢起飞间约5-7%；2）更为极限的推演，进一步将中债比例擢升至100%，对应估值上行空间在25%以上；反之将中债订价比例降至 0%的话，对应估值下行空间在10%摆布。自然100%的中债或100%的好意思债订价在现实中赫然都不现实，但其兴趣兴趣在于给出表面的“极值”。

　　图表16：各主要结构风险溢价基本已在历史低位，结构法极致假定下，估值上行空间或达15%

　　贵寓开首：FactSet，中金公司研究部

　　跨阛阓比较：好意思股估值高但盈利匹配，AH溢价极致提拔位110%

　　对忘形股：好意思股估值高但盈利更强，从这一角度部分港股估值已不低。要是径直对比港股与好意思股估值，现时标普500 22.4x和纳斯达克28.9x 的动态P/E看似要昭彰高于港股恒生指数的 11.6x P/E和恒生科技的19.8x P/E。关联词不分辨盈利智力、流动性环境和投资者结构的简便对比，不仅没兴趣兴趣也会酿成极大的误导。毕竟好意思股盈利提拔更强，拆解本年以来中好意思两地指数的涨幅孝敬，好意思股尽管估值未低廉，但不管是标普500照旧纳斯达克均为盈利孝敬占主导。与之相背，港股阛阓本年的涨幅则基本都是估值扩展孝敬。

　　个股层面相同如斯，以AI联系的科技龙头“核心资产”为例，中国龙头PE中位数17.7倍对应净利润率的中位数约9.6%，关联词好意思股“七姐妹”的PE中位数30.4倍与净利润率的中位数30.7%反而相对更为匹配。

　　图表17：但说合盈利智力双方则相对合理，以至部分中国科技龙头估值还有些高估

　　贵寓开首：FactSet，中金公司研究部

　　对比A股：AH溢价极致提拔位在110%摆布，部分H比A更贵公司可能持续。跟着更多A股各行业龙头赴港上市，重叠指数要素诊治，AH折溢价指数核心下移。尽管AH溢价并非描摹两地阛阓各异的圆善宗旨，但现时指数122家公司中，绝大多数仍属老经济板块，更适配分成投资视角。酌量港股通个东谈主及公募投资者需交纳至少20%的红利税，因此此类公司AH溢价不息至125%（即100%/0.8）时，投资A或H股在红利层面无实质各异。若假定现时AH溢价已低于125% 的公司保管近况，其余公司均降至125%，AH溢价极致提拔位或在110%。

　　值得一提的是，本年宁德时间、恒瑞医药等企业赴港上市后，出现H股较A股更贵的“稀疏”风物。现时一谈162家AH两地上市公司中，仅4家呈现H股溢价。深究这类公司 H 股溢价的成因，咱们合计有几点主要因素：

　　► 核心条款：1）契合举座宏不雅与产业趋势，2）更合适外资设立“审好意思”，就如2016-2019年时的海螺水泥，其时信用扩展和地产朝上周期都为水泥板块提供了景气的宏不雅环境，且比拟内地投资者，外资也更心爱大市值龙头标的；

　　► 短期期间性因素，如纳入指数被迫资金流入等。以MSCI中国为例，其纳入A股权重存在20%解放流动总计收敛，但同公司港股无此管理。因此宁德时间尽管其港股市值不足公司总市值的1/10，但其港股在指数的权重（0.16%）约为A股权重（0.48%）的1/3，潜在资金流入就接近2亿好意思元。咱们测算后续潜在A to H公司纳入MSCI中国指数带来被迫资金流入或达20亿好意思元。不外需指示，后续跟着限售股解禁期到来，重叠潜在配售可能，这类AH上市公司的H股溢价或面对削弱压力。

　　资金流向：南向占比延续擢升，外资二元分化

　　南向资金：年内港股资金面主力，三季度后住户入市“致力于”机构。年头以来南向资金也曾流入1.26万亿港元，也曾远高于旧年全年的8，078亿港元。订价权上，南向日均成交占港股主板成交比例从旧年底的约25%一度攀升至最高接近40%，目下褂讪在30%摆布。拆解上看，1）内田主动公募孝敬年头以来南向约10-15%摆布且占南向存量比例反而下滑，并非主力；2）被迫公募（个东谈主场外申购为主）孝敬25-30%，尤其三季度国内“进款搬家”叙事下成为南向主力；3）保障孝敬25-35%主要买入高分成，但三季度以来设立比例下滑；4）而另外25-30%则属于径直通达港股通交游的个东谈主投资者与私募基金等（《谁是资金的主力和增量？》）。

　　瞻望来看，咱们在年内持续强调，机构“枪弹”莫得想的那么多，三季度的情况也的确如斯。咱们揣摸将来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元。

　　► 主动公募1000-1500亿：假定将来港股比重从现时 30.8%擢升至 35%（基金称号不带“港股”的最高投资比例不得突出50%），若新发基金速率保管现时水平，后续空间约1000-1500亿港元；

　　► 保障资金3500-4500亿：假定港股占职权比例擢升至 20%摆布，再酌量每年3.3万亿港元新增保费部分投资界限约A股的1/4（要求A股投资比例不低于30%），揣摸后续有望带来约3500-4500亿港元。

　　更大的不细目性来自个东谈主投资者入市，潜在界限或达5000亿港元。酌量个东谈主投资者港股投资存在一定管理（如外汇收敛或港股通开户门槛），ETF或为要紧渠谈。三季度可投港股ETF流入界限突出2200亿港元，基本为三季度内地非银进款增多界限的10%。但9月这一数据下降则体现“进款搬家”叙事的不细目性。酌量2023年以来，内地投资者月度净申购可投港股ETF的界限核心在150-200亿港元凹凸，而本年10月这一界限大要在400亿港元摆布。要是以上述速率动作潜在流入的凹凸限，将来一年内买入界限或超2500以至达到5000亿港元界限。

　　图表18：可投港股ETF年头以来流入界限创历史新高，体现个东谈主投资者场外申购柔和

　　贵寓开首：Wind，中金公司研究部

　　国外资金：中国资产眩惑力与部分“去好意思元化”需求促进举座改善。EPFR夸耀，年头于今国外主动资金（更具长线资金代表性）虽依然净流出港股97.4亿好意思元，但流出界限较2024年同期（112.5亿好意思元）收窄；被迫资金流入康健，界限较旧年翻倍。从设立角度看亦然如斯。收敛9月底，国外主动资金设立中国阛阓比例升至7.2% 的年内高点，低配幅度也从7月年内低点（-1.61ppt）收窄至-1.39ppt。咱们合计这一积极变化主要来自：1）中国资产眩惑力擢升且发达率先内行；2）特朗普计谋不细目性与“去好意思元化”叙事，部分国外投资者存在散播化投资需求。

　　但结构分化依然显耀，以至进一步加重，西洋资金回流门槛高关注基本面，区域资金已标配关注风险扰动。动作吞并枚硬币两面的“去好意思元化”和中国设立可能蚁集在部分投资者，并未形成真切的共鸣，这种“二元化的割裂”反而在加深。

　　► 亚太除日本基金等区域型资金以及对冲基金等回流门槛相对较低，目下也基本回到标配以至超配，短期内想要再大幅增多需要催化剂，同期也要关注短期事件性变化是否反而会促使部分赢利了结压力。不外举座上看要是中国资产能够持续发达，或露馅出更多结构性亮点，受投资范围以及跑赢基准等要求下，此类投资者耐久增配乃至超配中国的可能性很高；

　　► 不外西洋长线外资在本年大幅高潮的布景下依然行动较慢，部分如新兴阛阓基金、内行除好意思国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt。这也客不雅上确认其回流的门槛更高，国内基本面才是决定中耐久外资流向的要津和主导。

　　图表19：举座上内行各主要类型基金现时低配中资股约1.39ppt

　　贵寓开首：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　设立想路：博不雅而约取，寻找下一个稀缺资产

　　基准设立：红利打底，景气为主

　　综合来看，给定来岁举座信用周期环境比拟本年的变化，咱们建议，

　　►     一方面，依然不错适度保持分成设立，以应酬举座信用周期扩展的疲弱。换言之，咱们合计中国国债利率和货币条款还有宽松必要。

　　►     另一方面，依然聚焦景气结构的话，若何寻找下一个阶段的稀缺资产？咱们合计不错从三个维度起程：产业结构、产能出清与国外需求映射，这三者都是信用扩展，只不外开首不同。

　　在三大景气结构的行业中，咱们及第至少具备两重逻辑杂乱的行业动作咱们景气结构下的【超配弃取】：AI软件与硬件（产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、立异药（产业趋势&外需映射）。

　　此外，咱们揣摸中国PPI本年底到来岁一二季度阶段性的走高，不错动作阛阓在交游层面切换到顺周期的机会。

　　三大景气结构也需说合交游拥堵度进行择时。正如本年反复上演的场景，哪怕是正确的宗旨，若短期拥堵渡过高，也不妨适度赢利、择时切换至其他耐久不输空间的宗旨（其中也包括具备高股息通知的红利）。

　　咱们这一判断的上行风险是计谋力度尤其是方朝上的大幅且有用转变：1）从力度上，里面服务压力和外部关税风险，都有可能成为触发计谋脉冲式发力的催化剂；2）从方朝上，新增长点比传统基建更有用也曾成为共鸣，而针对传统需求依然疲弱的结构性问题，着眼于“现款流”的增量计谋（收入预期、社注重老，补贴力度）和化解压力的存量计谋（化债与地产压力），比仅着眼于“资产欠债表”的资产增值要更有用，受益范围更广。因此，除了也曾大举发力的科技外，要是在收入预期和社保，化债和收储上作念更多的歪斜和发力，而非目下聚焦的股市和基建，将促使咱们对信用周期的设立出路和举座阛阓转为愈加乐不雅。相背，下行风险来自好意思股AI泡沫离散，咱们合计这或将导致科技宗旨资产发达一损俱损，又或者好意思国中期选举布景下的中好意思摩擦大幅升级影响举座风险偏好。

　　图表20：基准情况下，仍延续哑铃结构，设立红利和产业趋势、产能出清和外需映射三大景气宗旨

　　贵寓开首：中金公司研究部

　　长周期下的港股：二元结构下资金与资产的交织点

　　从中耐久维度，在现时二元结构愈发割裂的大环境和中国资产重估的小周期中，港股因此私有的卡位优势，反而不错借机强化资金和资产的交织点。岂论是越来越多A股和中国优质资产赴港上市，照旧南向资金持续涌入，以及从更大宏不雅维度动作离岸东谈主民币和离岸金库的支点，这小数对港股阛阓耐久是大有裨益的。

　　龙头企业上市，持续优化港股结构。本年以来港股IPO界限大幅回暖，A to H海浪中制造业与奢侈业龙头的告捷登陆也使得此前港股结构“偏科”的问题得以进一步改善。收敛11月7日，2025年以来已有86只公司赴港上市，募资总数已超2400亿港元名次内行各交游所第一，这一界限以至突出了昔时三年港股IPO的募资总数。更要紧的是，越来越多A股各行业龙头企业，举例宁德时间与三花智控等制造业龙头赴港上市，后续更有A股各行业领军企业列队上市，有望进一步优化港股阛阓结构，更能反馈中国经济的结构性宗旨。

　　眩惑资金千里淀，香港“超等磋议东谈主”地位沉稳。港股阛阓连年来一系列改造措施也有望眩惑更多资金千里淀实现优质公司与资金的双向正轮回。本年以来咱们也看到了外资回流与设立港股阛阓的改善，一方面，中国资产眩惑力擢升且发达率先内行；另一方面，特朗普计谋不细目性激发的“去好意思元化”叙事下，部分国外投资者存在散播化投资的需求。不外咱们也看到“去好意思元化”和中国设立目下尚未形成真切的共鸣，而且越是在这种二元化割裂的环境下，越会强化这一成果。与此同期，港股特有的景气结构与稀缺标的也眩惑着内地资金不息涌入香港。本年以来南向资金创记录流入近1.3万亿港元，自通达以来已累计流入港股接近5万亿港元。这一布景下，香港当之无愧成为东谈主民币国际化乃至离岸东谈主民币的要紧支点。凭借相当的金融体量、纯熟的金融基础设施、充裕的东谈主民币进款池，以及与内地监管轨制连结顺畅的优势，香港动作中国与国外“超等磋议东谈主”的地位沉稳。

　　[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=372074

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/202510/content_7046050.htm

　　[3]https：//www.cnbc.com/2025/10/14/trump-trade-china-tariffs-greer.html？Fds-Load-Behavior=force-external

　　[4]https：//www.chinanews.com.cn/cj/2025/10-30/10507104.shtml

　　[5]https：//www.jpo.go.jp/introduction/rekishi/document/125th_kinenshi/01_02.pdf

　　[6]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202509/t20250912_3972196.htm

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